Europäische Zentralbanksystem und die volkswirtschaftlichen Grundlagen | OekoHuman

Die Inflation ist nicht tot, sie schläft nur

Momentan wird die Inflation wie ein Relikt aus längst vergangenen Zeiten betrachtet. Kaum jemand rechnet noch mit dieser Gefahr. Solche Unbekümmertheit ist geschichtsvergessen und gefährlich.

 

Das Jahresende ist die Zeit der Prognosen, auch in wirtschaftlicher Sicht. Was bringt das neue Jahr? Wo lauern welche Risiken? Welche Aktien soll man kaufen, von welchen Papieren gilt es sich zu trennen? In den Analyseabteilungen der Banken herrscht im Dezember stets Vollbetrieb. Die Bandbreite von Vorhersagen ist derzeit besonders gross, weil unklar bleibt, wie lange das Coronavirus noch die Wirtschaft belasten wird. Gegenüber den vielen Orakeln, die sich nun mit Weissagungen vor Mikrofone drängen, empfiehlt sich daher Skepsis – oder Nichtbeachtung. Denn gerade in Zeiten hoher Unsicherheit kommen Wirtschaftsprognosen einem Kaffeesatzlesen gleich.

Ein irritierend breiter Konsens

So unterschiedlich die Prognosen momentan ausfallen mögen, in einem Punkt herrscht irritierend grosse Einigkeit: Vor Inflation, so der Konsens, muss man sich auf absehbare Zeit nicht fürchten. Dieses Übel, das die Portemonnaies voller und die Einkaufstaschen leerer macht, findet sich auf kaum einer Gefahrenliste. Das ist alles andere als intuitiv. Schliesslich haben die Regierungen und Notenbanken in den vergangenen Monaten gigantische Geldbeträge in die Wirtschaft gepumpt, um die Folgen der Pandemie abzufedern. Und hat man nicht irgendwann einmal gelernt, dass Inflation vor allem dann entsteht, wenn «zu viel Geld zu wenig Güter jagt»? Und wer wollte heute schon bestreiten, dass tatsächlich sehr viel Geld auf Jagd ist; das zeigen allein schon die aufgeblähten Notenbankbilanzen.

Doch wer den Konsens der Ökonomen stört und vor Inflation warnt, riskiert Häme. Und das teilweise zu Recht. Denn schon seit dem Ausbruch der Finanzkrise vor über zwölf Jahren, als ebenfalls eine riesige Geldschwemme ausgelöst wurde, liest man alarmistische Berichte über eine Rückkehr hoher Teuerung. Sogar vom Schreckgespenst der Hyperinflation ist bisweilen die Rede. Doch passiert ist bisher nichts. Die Prognosen, wonach sich Güter und Dienstleistungen bald stark verteuern, erwiesen sich stets als unbegründet – Jahr für Jahr. Entsprechend gross ist nun die Nonchalance, mit der die Wiederholung der ewig gleichen Kassandrarufe quittiert wird. Denn wer mehrmals irrt, dem glaubt man nicht, und wenn er auch die Wahrheit spricht.

Die Unbekümmertheit ist aus kurzfristiger Perspektive verständlich. So spricht in der Tat wenig dafür, dass die Preise schon bald massiv anziehen werden. In den westlichen Staaten sind die wirtschaftlichen Kapazitäten aufgrund der Pandemie schwach ausgelastet, und das dürfte noch eine Weile so bleiben. Auch am Arbeitsmarkt ist der Tiefpunkt noch kaum erreicht; vielmehr muss mit einem weiteren Anstieg der Arbeitslosenzahl gerechnet werden. Eine vollständige Erholung der Wirtschaft und eine Rückkehr zum Vorkrisenniveau ist kaum vor 2022 zu erwarten. Das ist kein inflationäres Umfeld, auch nicht in der Schweiz. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) rechnet daher für dieses Jahr mit einer negativen Inflation von –0,7 Prozent; erst 2022 erwartet die SNB wieder eine leicht positive Rate von 0,2 Prozent.

Keine Gefahr in kurzer Frist

Dennoch, es kann auch in naher Zukunft zu einzelnen Preisausschlägen kommen. Dies deshalb, weil sich in den vergangenen Monaten viel Konsum aufgestaut hat. Manch einer musste dieses Jahr eine geplante Reise absagen oder ein großes Fest. Auch Besuche in Theatern, Restaurants und Bars waren nur eingeschränkt – oder gar nicht – möglich. Das machte diese Zeit einerseits sehr freudlos. Anderseits erlaubte es jenen, deren Einkommen von der Pandemie unberührt blieben, große Ersparnisse; im dritten Quartal lag die Sparquote der Schweizer Haushalte bei rekordhohen 31 Prozent. Wenn nun die Einschränkungen wegfallen, sind Nachholeffekte naheliegend. Man gönnt sich wieder etwas, belohnt sich für die Mühsal der vergangenen Monate. Und dort, wo der aufgestaute Konsum auf ein begrenztes oder sehr langsam reagierendes Angebot stößt, werden wohl auch die Preise steigen.

Doch irgendwann ist das Ersparte ausgegeben. Und irgendwann gewöhnt man sich – nach anfänglicher Euphorie – wieder an die zurückgewonnenen Freiheiten. Daher ist der Preisschub, den der nachholende Konsum auslösen könnte, nur temporär – und für den langfristigen Pfad der Teuerung unbedeutend. Dasselbe gilt für eine Beobachtung des Internationalen Währungsfonds (IMF): Demnach wird die Inflation in Zeiten des (teilweisen) Lockdown unterschätzt, weil die verwendeten Preisindizes nicht berücksichtigen, dass viele Produkte (etwa Flugreisen) nicht oder nicht in gewünschter Menge verfügbar sind. Laut dem IMF fiele die Inflation jedenfalls höher aus, würde man nur jene Preise messen, für die es einen funktionierenden Markt gibt. Auch diese Verzerrung ist temporär, sie verschwindet irgendwann.

Mit anderen Worten: Weder ein kurzzeitiger Kaufrausch noch die derzeitigen Messprobleme ändern viel am großen Bild. Und dieses «Big Picture» zeigt eine schwach ausgelastete Wirtschaft mit einem nur schwachen Preisdruck. Dennoch wäre es gefährlich, deswegen die Inflation als Relikt vergangener Zeiten zu verharmlosen. Erstens zeigen die starken Preissteigerungen bei Aktien und Immobilien, dass das viele zusätzliche Geld durchaus eine inflationäre Wirkung zeigt – nur eben nicht bei Gütern und Dienstleistungen, sondern bei Vermögenswerten, die in keiner Teuerungsstatistik auftauchen. Zweitens gibt es strukturelle Gründe, die in langer Frist für höhere Preise sprechen und aufgrund der Pandemie allenfalls noch an Bedeutung gewinnen.

In Zukunft weniger Arbeitskräfte

Ein solcher Grund ist die Neubeurteilung globaler Lieferketten. Die Pandemie hat gezeigt, dass Outsourcing und Offshoring nicht nur zu Kosteneinsparungen führen, sondern auch zu höherer Verletzlichkeit gegenüber Ereignissen irgendwo auf der Welt. Derzeit überprüfen daher viele Firmen ihre Wertschöpfungsketten, auch in der Schweiz, wie die Credit Suisse in ihrer jüngsten KMU-Umfrage zeigt. Man blickt nicht mehr nur auf die Kosteneffizienz der Lieferketten, sondern auch auf deren Stabilität. Geplant werden daher mehr Redundanzen, eine stärkere Diversifikation der Zulieferer, eine Bevorzugung von geografisch näher gelegenen Anbietern und ein Aufstocken der Lager. All dies erhöht die Widerstandskraft im Störfall; es verteuert aber auch die Produktion und erhöht die Inflation.

Noch ist es nicht so weit. Wie weit die Diversifizierung und Regionalisierung der Lieferketten gehen wird, bleibt abzuwarten. Unumstritten ist aber, dass schon vor dem Auftauchen des Coronavirus ein Trend zu mehr Protektionismus feststellbar war, und zwar nicht erst seit dem Einzug von Donald Trump ins Weisse Haus. Auch diese Form der Deglobalisierung wirkt in Richtung höherer Preise. Dass von Inflation gleichwohl noch wenig spürbar ist, hat damit zu tun, dass die preisdrückenden Trends der vergangenen drei Jahrzehnte noch immer dominieren: Dazu zählt neben dem technologischen Fortschritt vor allem die Integration Chinas und weiterer Schwellenländer Asiens und Osteuropas in die Weltwirtschaft. So strömten Millionen neuer Arbeitskräfte ins Handelssystem, was die Löhne und Preise drückte.

Glaubt man nun aber einem neuen Buch, das dieser Tage für viel Furore sorgt, geht dieser demografische Megatrend gerade zu Ende. Die beiden renommierten Ökonomen Charles Goodhart und Manoj Pradhan vertreten in ihrem Werk «The Great Demographic Reversal» die folgende These: Während bisher die globale Erwerbsbevölkerung rascher wuchs als die Gesamtbevölkerung, ist künftig das Gegenteil der Fall. Denn Chinas Bevölkerung im Erwerbsalter schrumpfe, der Anteil der Alten steige, die Zahl der Kinder sinke, und die Globalisierung schwäche sich ab. Arbeitskräfte würden daher künftig wieder knapper. Entsprechend steige deren Macht, höhere Löhne durchzusetzen. Die langfristige Folge dieser demografischen Schubumkehr: eine Rückkehr der Inflation.

Gefährliche Extrapolation der Vergangenheit

Man kann die These der beiden Ökonomen kritisch hinterfragen, was derzeit auch geschieht. Das Buch verdeutlicht aber: Es ist nicht alles gar so eindeutig. Zudem: Wer stets nur die unmittelbare Vergangenheit in die Zukunft extrapoliert, übersieht wichtige Strukturbrüche. Heikel ist daher auch das Argument, die Geldschwemme im Zuge der Pandemie werde keine Inflation auslösen, weil auch die Geldflut nach der Finanzkrise keine Inflation ausgelöst habe. Ignoriert wird dabei nämlich folgendes: Das in der Finanzkrise geschaffene Geld verharrte größtenteils im Bankensystem. Dieses Jahr war es aber anders, die zusätzlichen Milliarden flossen direkt an Firmen und Haushalte, also in die Realwirtschaft. Das inflationäre Potenzial ist daher grösser. Wenn (fast) alle Experten gleicher Meinung sind, ist dies oft ein Alarmzeichen. Das gilt auch für das derzeitige Ausblenden inflationärer Risiken. Dass die wenigsten Auguren noch persönliche Erinnerungen haben an Zeiten hoher Geldentwertung, mag ein mildernder Umstand sein. Und deren Erwartung, dass im nächsten oder übernächsten Jahr keine hohe Teuerung droht, ist tatsächlich plausibel. Doch in längerer Frist könnte das Zusammenspiel von monetärer Zügellosigkeit, staatlicher Überschuldung und demografischem Wandel eben durchaus zu einer Rückkehr hoher Inflationsraten führen. Niemand Weiß es – wie auch vor Jahresfrist niemand wusste, dass hundert Jahre nach der Spanischen Grippe erneut eine Pandemie die Welt lähmen würde. Sich wappnen ist in Zeiten der Unsicherheit immer eine gute Idee – auch gegen Gefahren, von denen kaum noch jemand spricht.

Wo bleibt sie bloß, die Inflation? – Einige klärende Gedanken zu ein paar möglichen schwindelerregenden Perspektiven

Seit der Finanzkrise werden die Märkte von den Zentralbanken mit billigem Geld überschwemmt. Damit soll partout eine Rezession verhindert werden. Durch die Ausweitung der Geldmenge entsteht gemäss der Theorie Inflation. Die Realität aber sieht anders aus – Rainer Hank.

Die Inflation ist auch nicht mehr das, was sie einmal war. Seit langem fluten die Notenbanken auf der ganzen Welt die Märkte mit kaum vorstellbaren Summen von Geld. Mit der Corona-Krise hat sich alles noch einmal potenziert. Der Leitzins ist heute überall auf der Welt auf einem Tiefstand, teilweise sogar negativ. Hinzu kommen gigantische Ankaufsprogramme von Staatsanleihen. Doch was passiert? Nichts. Was hätte passieren müssen? Nach alter Schule wäre ein deutlicher Anstieg der Teuerung zu erwarten gewesen. Folgt man einem berühmten Diktum des Ökonomie-Nobelpreisträgers Milton Friedman aus dem Jahr 1970 («The Counter-Revolution in Monetary Theorie»), so gilt: «Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen. Sie kommt ausschließlich durch die Ausweitung der Geldmenge zustande.» Friedmans Satz war lange Zeit ein Dogma unter den Geldpolitikern. Doch Inflation ist – bisher – ausgeblieben, wiewohl die Notenbanken ihre Politik explizit damit begründen, die Teuerung auf «nahe, aber unter zwei Prozent» anzuheben. Knapp zwei Prozent Inflation gelten als Garant für eine stabile Währung, welche die Bürger vor der Vernichtung ihrer Ersparnisse schützt und den Unternehmen planbare Realeinkünfte sichert. Noch niedrigere Inflationszahlen wären als «Disinflation» zu werten und wären im Blick auf eine Deflation nicht minder gefährlich.

Trauma der Hyperinflation

Von knapp zwei Prozent sind wir heute weit entfernt. In vielen europäischen Ländern flattert die Inflation in diesem Corona-Jahr um die Nullmarke. Das wird sich nach der Pandemie ändern, doch mutmaßlich nicht genug sein: Prognosen der Europäischen Zentralbank (EZB) erwarten im Euro-Raum für lange Zeit jährliche Steigerungen der Teuerung um etwa 1,3 Prozent. Das ist das Eingeständnis der EZB, sie werde auch mittelfristig ihr selbstgesetztes Stabilitätsziel nicht erreichen. Im Gegenteil: Seit die Pandemie-Unsicherheit in diesem Herbst erneut grösser geworden ist, sind die Deflationsängste wieder erwacht. Deflation bedeutet sinkende Preise und sinkende Löhne und damit verbunden einen Stillstand des wirtschaftlichen Lebens. War die Zeit wahrnehmbarer Inflation nur ein kurzer Ausreisser der Weltgeschichte? Wer in den siebziger Jahren des 20. Jahrhunderts groß geworden ist, hielt das Leben mit ständiger Inflationsgefahr für den Normalfall. Die Angst speiste sich vom Trauma der Hyperinflation, welches die Eltern oder Großeltern in der Depression der zwanziger Jahre erlitten hatten. Doch der Eindruck mehrerer Generationen, dass Inflation der Normalfall sei, trügt. Das zeigt der Blick auf die langfristige Entwicklung. Bis zum Beginn des 20. Jahrhunderts stiegen nach einer Untersuchung der Deutschen Bank die Preise nicht nur extrem langsam, sondern sie stagnierten sogar über einen langen Zeitraum. Erst im Verlauf des 20. Jahrhunderts kam es wiederholt zu deutlichen Inflationsschüben: In Großbritannien etwa sind die Preise erst seit 1938 gestiegen – dann freilich in den Jahrzehnten bis heute auf das Fünfzigfache, mithin um fast 5000 Prozent.

Ist die Inflation erst einmal in Gang gesetzt, gelingt es meist nur unter großen Schmerzen, die damit verbundene Lohn-Preis-Spirale zum Stillstand zu bringen. Der amerikanische Präsident Ronald Reagan hielt Inflation daher «für mindestens so gewalttätig wie einen Straßenräuber». Anfang der achtziger Jahre wurde Reagans Fed-Chef Paul Volcker zum Helden, weil er die Inflation besiegte, indem er die Leitzinsen drastisch heraufgesetzt hatte – teilweise auf über 20 Prozent –, was eine schwere Rezession mit hoher Arbeitslosigkeit zur Folge hatte. Wie kommt es überhaupt zu Inflation? Ausgangspunkt kann die Nachfrage- oder die Angebotsseite sein. Ein Nachfragesog führt dazu, dass die Unternehmen auf die Schnelle ihre Produktion nicht ausweiten könnten und stattdessen die Preise für ihre knappen Güter erhöhen. Eine Angebotsinflation entsteht, wenn die Produktionskosten der Unternehmen (insbesondere Energie, Zinsen, Löhne) steigen und diese eine Chance sehen, den Kostendruck gewinnmargenschonend auf die Kunden zu überwälzen. Sofern die Gewerkschaften stark sind, werden sie als Antwort darauf höhere Lohnforderungen stellen, was abermals die Inflation antreibt.

Säkulare Stagnation?

Das ist der Kern der berühmten Phillips-Kurve, die einen fixen Zusammenhang zwischen Inflation und Beschäftigung behauptet: Wenn viele Menschen Arbeit haben, können die Gewerkschaften preistreibende Lohnsteigerungen durchsetzen, während von Zeiten großer Arbeitslosigkeit kein oder nur ein geringer Inflationsdruck ausgeht. Berühmt wurde das Diktum des deutschen Bundeskanzlers Helmut Schmidt, fünf Prozent Inflation seien ihm lieber als fünf Prozent Arbeitslosigkeit, eine Aufforderung an die Bundesbank, die Zinsschraube ja nicht zu stark anzuziehen. Doch mit der Inflation ist auch die Phillips-Kurve inzwischen in die Bredouille gekommen. Zu häufig haben die Menschen die Erfahrung hoher Arbeitslosigkeit und gleichzeitig hoher Inflation gemacht («Stagflation»). Andererseits gab es gerade in der vergangenen Dekade seit 2010 allenthalben viel Arbeit auf der Welt, ja annähernd Vollbeschäftigung, ohne dass es zu Inflation gekommen wäre – und das, wohlgemerkt, obwohl die Zentralbanken das erklärte Ziel hatten, eine Teuerung in Gang zu bringen, eben bis zur Marke von «nahe, aber unter zwei Prozent».

Möglicherweise sind die Gesetze des Marktes schuld daran, dass es heute kaum mehr zu Inflation kommt. Die Ökonomen sprechen von «säkularer Stagnation», die sich dadurch erklärt, dass hohe Ersparnisse einer für das Alter vorsorgenden Bevölkerung auf eine geringe Kapitalnachfrage der Unternehmen in der heutigen Wissensökonomie treffen. Auch der Preis für das Geld – genannt Zins – richtet sich nach Angebot und Nachfrage. Tiefe Zinsen führen dann nicht zu mehr Wirtschaftsleistung und steigenden Preisen. «Säkulare Stagnation» wäre so gesehen eine Erklärung dafür, warum seit vielen Jahrzehnten die Zinsen und damit letztlich auch die Inflation global auf dem Rückmarsch sind und wohl auch noch lange bleiben werden. War die Zeit wahrnehmbarer Inflation also nur ein kurzer Ausreisser der Weltgeschichte? Wir wissen es nicht. Wir wissen nur, dass das vermeintlich sichere Wissen über die Entstehung von Inflation zerbröselt wurde. Weder gibt es einen einigermaßen vorhersehbaren Zusammenhang zwischen Löhnen, Beschäftigung und Inflation, noch existiert eine von den Monetaristen angenommene feste Beziehung zwischen der Geldmenge und der Teuerung. Daraus folgt, dass die Macht der Notenbanken zur Inflationserzeugung mit äußerster Skepsis betrachtet werden muss. Offenbar ist es so, dass die Menschen ihre Inflationserwartungen nicht an den Inflationszielen der Notenbanken ausrichten, sondern vielmehr an den Inflationserfahrungen der jüngeren Vergangenheit. 

Die Mode trägt Grün

Den Notenbanken bleibt nichts anderes übrig, als anzuerkennen, dass sie die Kontrolle über die Inflation verloren haben. Sie sind weniger mächtig, als ihre Freunde – und ihre Feinde – es ihnen zutrauen. Als Reaktion auf diese Kränkung arbeiten die Zentralbanker seit neuestem daran, die Not in eine Tugend umzudeuten, indem sie behaupten, das Zwei-Prozent-Ziel brauche künftig lediglich im längeren Zeitverlauf erreicht zu werden: Dann wäre eine lockere Geldpolitik noch auf lange Zeit gerechtfertigt. Offenbar gelangweilt von der seit Jahren ausbleibenden Inflation, suchen die Notenbanken sich unter dem modischen Slogan «Grüne Geldpolitik» jetzt neue Ziele: Ihre Anleihekäufe wären dann nicht mehr neutral über alle Branchen, sondern müssten, böse gesagt, zuvor von Greta Thunberg das Zertifikat «klimafreundlich» erhalten. Ob man dann noch von «unabhängigen» Notenbanken sprechen kann?

Prognosen sind bekanntlich schwierig, wenn es um die Zukunft geht. Es bleibt eine nicht geringe Restunsicherheit, ob der Tod der Inflation nicht zu früh ausgerufen wurde. Niemand weiß heute, ob die Rahmenbedingungen der Welt nach Corona so sein werden wie vorher. Nicht zuletzt die Globalisierung hat lange dazu beigetragen, die Inflation niedrig zu halten: Wettbewerb und offene Märkte sind allemal der Tod preistreibender Monopolisten und Kartellbrüder. Nach Corona könnte es zu Deglobalisierungstendenzen kommen, gibt der Düsseldorfer Makroökonom Jens Südekum zu bedenken. Das könnte höhere Preise nach sich ziehen – etwa dann, wenn Europa Medikamente künftig nicht mehr billig aus China bezieht, sondern selbst herstellt. Wenn so etwas auch in anderen Branchen passieren würde, käme es rasch zu inflationären Effekten in Erfüllung der Weisheit früherer Zeiten, wonach Totgesagte länger leben.

Mehr noch: In allen Staaten der Welt steigen die Schuldenquoten krisenbedingt derzeit auf neue Höchststände. Das ist die Folge der fiskalpolitischen Interventionen zur Stützung der Konjunktur. Sollte es nicht gelingen, das Verhältnis zwischen Schulden und Wirtschaftsleistung durch höheres Wachstum zu drücken, könnten die Staaten auf die Idee der Schuldenschmelze durch finanzielle Repression verfallen. Inflation hat bekanntlich viele Verlierer, aber daneben gibt es auch eine Gruppe von Gewinnern: die Schuldner, also die Staaten. Inflationierung von Schulden war in der Geschichte immer schon ein probates Mittel. Es wäre eine Art verdeckter Staatspleite, bei der alle Bürger (und nicht die Gläubiger) die Rechnung für die Maßnahmen der Corona-Rettung zu übernehmen hätten. Keine angenehme Vorstellung. Rainer Hank leitete bis zum Sommer 2018 die Wirtschafts- und Finanzredaktion der «Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung». Er lebt als Publizist in Frankfurt am Main.

 


Milton Friedman                        Maynard Keynes –                      Karl Marx                                 Friedrich August von Hayek 

Zwei „idealtypische Konzeptionen der Konjunkturpolitik: „Rules vs Discretion Keynesianischer Ansatz. Monetaristischer Ansatz. Instabilität des privaten Sektors. Staat ist Konjunkturverursacher. Geldnachfrage inhärent instabil, Geldmenge nicht steuerbar. Umlaufsgeschwindigkeit wird erst durch unstete Geldpolitik instabil. Nachfragesteuerung durch Fiskalpolitik. möglich und sinnvoll. Scheitert an mangelnder Disziplin der Politik und Wirkungsverzögerungen ) Privater Konsum relativ instabil, da von Einkommen abhängig. Vermögen bzw. Langfristeinkommen ist relativ stabil. Antizyklische Globalsteuerung mithilfe von Geld- und Fiskalpolitik. Regelbindung von Geld- und Fiskalpolitik. Buildt-In-Stabilizers (AL-Versicherung, Progressivsteuer etc) unzureichend. Verstärkung der Zyklen durch politische Motive (Phillipskurve) ) – VWL III, WS 2008/09.

 
Bei der Geldmengeninflation ist „zu viel Geld“, d.h. eine zu große Geldmenge, vorhanden. Man kann sich das an einem einfachen Beispiel deutlich machen: angenommen, es gibt in einer Volkswirtschaft nur 2 Güter, z.B. 2 gleiche Autos. Steht dem eine Geldmenge von 60.000 € gegenüber, sind das 30.000 € je Auto. Wird die Geldmenge auf 90.000 € erhöht (durch die Druckerpresse oder durch Geldschöpfung), ohne dass die Gütermenge sich entsprechend erhöht, stehen jedem Auto 45.000 € gegenüber. Die Preise für Autos steigen, es kommt zur Inflation. Würde die Gütermenge hingegen um ein drittes Auto erhöht, bliebe es bei 30.000 €. Statt Gütermenge sagt man besser Output (da nicht nur Güter, sondern auch Dienstleistungen wie Friseur, Fitnessstudio oder Konzerte gekauft werden). 

Generell gilt: die Geldmenge muss mit dem Output bzw. dem Bruttoinlandsprodukt Schritt halten; steigt die Geldmenge stärker als die entsprechenden Gegenwerte, kommt es zur Geldmengeninflation, wenn das angebotene Geld auch durch Haushalte und Unternehmen nachgefragt wird. Letztlich gelten alle Inflationen – unabhängig von der zugrunde liegenden Ursache, z.B. Kosteninflation oder Nachfrageinflation – als geldmengengetrieben, da nur mit mehr Geld auch höhere Preise bezahlt werden können. 

Die Zentralbank kann durch eine restriktive Geldpolitik eine Geldmengeninflation eindämmen, indem sie das Geldangebot reduziert. Ein weiterer Faktor ist die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (vereinfacht: wie oft ein € den Besitzer in einem Jahr wechselt). Erhöht sich diese, kann dies ebenfalls – zumindest temporär – zu einer Geldmengeninflation führen (das vorhandene Geld wird öfters für Käufe genutzt bzw. wechselt schneller den Besitzer). Den Zusammenhang zwischen Geldmenge und Umlaufgeschwindigkeit des Geldes auf der einen Seite sowie Output und Preisniveau auf der anderen Seite stellt die Quantitätstheorie des Geldes her.

 

  

 

 

 

Was steckt hinter dem Euro? – katastrophale Konstruktionsfehler – Abschaffung der Sicherungen gegen Währungs- und Bankenkrisen

dieser Artikel ist erschienen bei MOM im Februar 1999 – einen Monat nach dem der Euro zunächst als Buchgeld eingeführt wurde.

Inhalt

Vorwort……………………………………………………………………………. 21
Das Europäische Zentralbanksystem (EZBS) ………… 22

Gunnar Heinsohn / Otto Steiger
Die drei Achillesfersen des Euro:
machtlose Europäische Zentralbank, nicht marktfähige
Sicherheiten der öffentlichen Hand und fehlende Instanz für
Liquiditätskrisen………………………………………………………………….. 25

Nachwort des Herausgebers………………………………………………. 34

Für die meisten Menschen bleiben Geld, Währung, Notenbank usw. ein Leben lang unverstanden, obwohl sie ständig damit konfrontiert sind. Selbst Führungskräfte – von den Finanzchefs abgesehen – befassen sich kaum mit Fragen der Währungspolitik und des Zentralbanksystems. Im allgemeinen ist das auch nicht notwendig. Man kann auch ohne ein vertieftes Verständnis dieser Dinge ein sehr guter Manager sein.
Die meisten halten das Währungs- und Zentralbanken-System für eine hochkomplizierte Materie, die nur von wenigen Spezialisten verstanden werden kann. Darum versuchen sie gar nicht, sich ein Bild zu machen. Dieser – übertriebene – Respekt ist ganz unnötig.
Im Grunde sind die Dinge sehr einfach:

Wie jedes Unternehmen hat auch eine Zentralbank eine Bilanz. Als wichtigste Position der Passivseite findet man den Banknotenumlauf (in Deutschland rund 270 Milliarden DM).
Das von einer Zentralbank ausgegebene Geld muss auf irgendeine Weise durch Positionen auf der Aktivseite gedeckt werden. Zum Teil geschieht das, allerdings in immer geringerem Umfang, durch Gold. Viel wesentlicher aber sind Forderungen gegen erstklassige Schuldner, z.B. große  Industrie-Unternehmen und Geschäftsbanken.
Das ist der eigentliche Grundmechanismus der Geldversorgungsaufgabe:

Die Notenbanken geben Geld aus gegen die Hereinnahme erstklassiger Sicherheiten, also Forderungen, v.a. Wechsel gegen außer Zweifel stehende Schuldner.
Sie kaufen also Forderungen gegen Noten. Soll mehr Geld ausgegeben werden, müssen mehr Forderungen angekauft werden. Sinken die Forderungen, muss Geld aus dem Umlauf abgehoben werden; es wird Geld vernichtet. Diese Sicherheiten – und nicht etwa der Zinssatz – sind der Kern der Währungsqualität. Je besser sie sind, umso sicherer ist eine Währung. Es ist somit von ausschlaggebender Bedeutung, ob und in welcher Weise eine Zentralbank diese Sicherheiten beeinflussen kann, ob sie schlechte Forderungen hereinnehmen kann oder gar muss, oder ob sie die Freiheit – noch besser die Pflicht – hat, sie zurückzuweisen. Insbesondere im deutschsprachigen Raum gab es keinen Anlass, sich mit diesen Themen zu befassen. In Deutschland sorgte die Bundesbank mit strenger Disziplin für die
Stabilität der Währung, Österreich orientierte sich an der D-Mark und in der Schweiz durfte man sich ebenfalls auf die Beherrschung der Zentralbank-Kunst verlassen, auch wenn naturgemäß die Ergebnisse nicht immer für jedermann günstig sein konnten. Seit der Einführung des Euro ist die Sachlage allerdings ganz anders.
Ob das alle europäischen Länder zu interessieren braucht, bleibe dahingestellt. Einige sind ohnehin nur vom Regen in die Traufe gekommen. Es muss aber die Menschen in den deutschsprachigen Staaten beschäftigen, weil sie besonders davon betroffen sind und sich für sie strukturell am meisten geändert hat.
Mittel- bis langfristig können die Folgen nicht ausbleiben.

Am 1. Januar 1999 wurde nämlich nicht nur eine neue Währung im Sinne von Noten und Münzen eingeführt, sondern ein gänzlich neues Zentralbanksystem. Sein wichtigstes Element – die EZB Europäische Zentralbank kann aber nicht eine einzige der wirklich wichtigen Notenbank-Aufgaben erfüllen, und das System als Ganzes – das Europäische Zentralbanksystem (EZBS) – ist eine monströse Missbildung, bei deren Konstruktion die meisten Erfahrungen des 20. Jahrhunderts unbeachtet blieben.
Das kann den echten Fachleuten, insbesondere den deutschen, wohl kaum verborgen geblieben sein. Damit bleibt im Grunde nur die Erklärung, dass das System gewollt ist, dass es politischer Absicht entspricht und dass die volatilen politischen Interessen – und nicht die Zentralbank-Kunst – die Zukunft des Euro bestimmen werden.

Das schlimmste am gesamten System ist, dass es nun kein letztes und außer Zweifel stehendes Bollwerk mehr im Falle von Liquiditätskrisen gibt – keinen „lender of last resort“.
Das Timing dafür hätte nicht „besser“ sein können. Genau jetzt, wo alles davon abhängt, dass die Institutionen des Geld- und Kreditsystems funktionieren – man sehe nach Asien und Lateinamerika –, werden die  Lehren der 30er Jahre mit großen Europa-Gesten beiseite gewischt. In dieser Ausgabe lasse ich noch einmal zwei der in diesen Fragen klar und präzise argumentierenden Ökonomen zu Wort kommen – die Professoren.
Jenen, die aus beruflichen Gründen in Wirtschaftsfragen kompetent sein müssen, wird der Artikel sehr nützlich sein. Aber auch an sich nicht gerade brennend an gesamtwirtschaftlichen Fragen interessierte Leser werden daraus Nutzen ziehen und die Vorgänge im Europäischen Zentralbanksystem besser verstehen.

Die Achillesfersen des Euro:
Machtlose Europäische Zentralbank, nicht marktfähige Sicherheiten der öffentlichen Hand und fehlende Instanz für Liquiditätskrisen

1. Zeitgleich mit der Unterzeichnung des Vertrages von Maastricht am 7. Februar 1992, mit dem der Euro auf den Weg gebracht wurde, erschien eine „warnende Fabel“ über die frühen Jahres des amerikanischen Zentralbanksystems, des Federal Reserve System (Fed.).
In ihr warnte der US-Geldtheoretiker Barry Eichengreen vor den Gefahren der Dysfunktionalität eines zu stark dezentralisierten Zentralbanksystems, von denen auch das – aus Europäischer  Zentralbank (EZB) und nationalen Zentralbanken (NZBs) bestehende – Europäische System der Zentralbanken zu lernen habe. Um solchen Bedrohungen begegnen zu können, bedürfe es:
(1) einer machtvollen Zentrale,
(2) einer zentralen Kontrolle der Qualität der für die Geldemission verwandten Sicherheiten und
(3) vor allem eine wirksame Instanz für die jederzeitige Unterbindung von Liquiditätskrisen, die zu einem Kollaps des Finanzsystems führen können.

2. Amerika – so Eichengreen – habe aus den schmerzvollen Erfahrungen der dezentralen Struktur der Fed in den ersten Jahren ihrer Existenz (1913-1933) und dabei insbesondere während der Weltwirtschaftskrise (1929-1933) gelernt. Seit dieser Zeit habe es kein System mehr gegeben, in dem das Direktorium der Fed in Washington gegen die Präsidenten der zwölf regionalen – unter sich ebenfalls streitenden – Zentralbanken um die wirksame Durchsetzung einer einheitlichen Geldpolitik und die Stabilisierung des Bankensystems zu kämpfen hatte. Von da ab wurde für ein Zentralbanksystem gesorgt, das auch bei der Einführung der Deutschen Mark Pate gestanden hat.
Das siebenköpfige Washingtoner Direktorium der Fed hat zusammen mit der mächtigsten der zwölf Zentralbanken, der Federal Reserve Bank of New York, die Schlüsselrolle in der Durchsetzung der Geldpolitik und der Überwachung des Bankensystems erhalten.
Die übrigen elf regionalen Zentralbanken bestehen nach wie vor als Institutionen, ihre Präsidenten werden aber vom Direktorium bestimmt und vier von ihnen dürfen dem Zentralbankrat nur auf rotierender Basis angehören.
Die New Yorker Bank, deren Präsident dem Rat ständig angehört, exekutiert seine Beschlüsse und sorgt auch für die Verhinderung von Liquiditätskrisen.

3. Das von den Amerikanern mit der Währungsreform von 1948 inspirierte und bis 1957 existierende System „Bank deutscher Länder“ (BdL) wich von der Struktur der Fed nach 1933 nur graduell ab. Die BdL war formal eine Tochter der elf Landeszentralbanken (LZBs).
Ihre Präsidenten waren – neben dem sechsköpfigen Direktorium der BdL – alle im Zentralbankrat vertreten und hatten sogar einen eigenen Präsidenten der LZBs, der zusammen mit dem Präsidenten der BdL agierte. Gleichwohl war die Macht der damaligen LZBs kaum grösser als die der LZBs im System „Bundesbank“, das seit 1958 arbeitet.
Sie waren zwar nicht wie diese auf den Status von bloßen Hauptverwaltungen reduziert, hatten aber schon alle entscheidenden Machtbefugnisse an die BdL delegiert. Dazu gehörte vor allem das Monopol der Notenemission und die Möglichkeit des Direktoriums, jederzeit am Offenen Markt ohne Rückfrage beim Zentralbankrat intervenieren zu können. Damit war das System Bundesbank im wesentlichen vorweggenommen, wie der Geld-Historiker Christoph Buchheimer in der Jubiläumsschrift der Bundesbank zum fünfzigjährigen Bestehen der Deutschen Mark schön herausgearbeitet hat.

4. Die deutsche Debatte um den Euro hat sich das Verhältnis von EZB und EZBS immer so vorgestellt wie das System „BdL“ oder das System „Bundesbank“. In beiden Fällen haben also selbst die renommiertesten Repräsentanten dem Publikum für die Europäische Währungsunion (EWU) eine mächtige Zentrale suggeriert.
So hat der ehemalige Bundesbankpräsident Karl Otto Pöhl die EZB als „Super-Bundesbank“ etikettiert, die – wie vor ihm schon Altbundeskanzler Helmut Schmidt versichert hat – „alle nationalen Zentralbanken ersetzen wird.“ Ganz in diesem Sinne hat der Chef-Volkswirt der Deutschen Bank, Norbert Walter, den Status der bisherigen Bundesbank im zukünftigen EZBS als den „einer Landeszentralbank“ gekennzeichnet. Auch der bekannte Göttinger Geldtheoretiker Hans-Joachim Jarchow ist überzeugt, dass die Organisationsstruktur des EZBS derjenigen der Bundesbank ähnelt.
Nicht einmal die aktuellen Bundesbankspitzen – Hans Tietmeyer und sein Stellvertreter Jürgen Stark, der als Sherpa Waigels immerhin den Maastricht-Vertrag ausgehandelt hat – verstehen die Stellung der EZB im EZBS.
Sie halten mit dem viel gelesenen Würzburger Geldtheoretiker Peter Bofinger die EZB für ein Gegenstück zur BdL, wobei letzterer die EZB sogar als „stärkste Notenbank der Welt“ preist.

5. Die EZB ist aber etwas ganz anderes. Sie entspricht im Wesentlichen dem machtlosen Direktorium des Fed vor 1933. Der Unterschied besteht lediglich darin – und das hat zur Verwirrung der Euro-Experten beigetragen –, dass sie, anders als das alte Fed-Direktorium, auch noch eine – allerdings sehr kleine – Bank ist. Die Aktiva für die Emission der Euros werden nämlich nicht von der EZB, sondern ganz über-wiegend von den elf nationalen Zentralbanken (NZBs) gehalten, weshalb diesen die entscheidenden Offenmarktoperationen obliegen, durch die neues Geld geschaffen oder zirkulierendes wieder vernichtet wird. Allerdings wird gegenüber der europäischen Öffentlichkeit regelrecht verschleiert, dass der Euro keineswegs von der Frankfurter EZB, sondern von den NZBs zwischen Lissabon und Helsinki emittiert wird: Anders bei den Dollarnoten, die zu jeder der zwölf amerikanischen Zentralbanken zurückverfolgt werden können, darf auf den Euronoten nur die EZB mit der Unterschrift Wim Duisenbergs erscheinen, der aber bestenfalls einen kleinen Anteil emittieren darf. Die irreführende einheitliche Gestaltung der Euronoten hat einen der angesehensten deutschen Ökonomen, Hans-Werner Sinn, zur Förderung des Mythos einer allmächtigen EZB verführt. Er glaubt, dass die Bundesbank ihre DM-Noten in Höhe von 270 Milliarden bei der EZB gegen Euronoten umtauschen müsse:
„Die Bundesbank kauft die entsprechende Euro-Menge beim Nachbarn EZB gegen Hergabe ihrer verzinslichen Wertpapiere.“ Dadurch und über die parallelen Transaktionen mit allen anderen Euro eintauschenden NZBs müssten die Vermögensbestände der EZB in der Tat gigantische Ausmaße annehmen.

6. In Wirklichkeit liegen bei der EZB mit 40 Milliarden Euro lediglich fünf Prozent der Aktiva der NZBs in Höhe von 800 Milliarden Euro. Da die EZB-eigenen Aktiva lediglich bloß aus einem Teil der Währungsreserven der NZBs bestehen, könnten sie ohnehin nur auf den Gold- und Devisenmärkten eingesetzt werden. Zu dieser Beschränkung passt, dass das sechsköpfige EZB-Direktorium nicht ohne Rücksprache handeln kann. Bei seinen Entscheidungen ist es in den siebzehnköpfigen Rat der EZB eingebunden, in dem die elf Präsidenten der NZBs automatisch die Mehrheit haben. Es ist deshalb auch kein Zufall, dass der EZB von den NZBs lediglich ein Personalbestand von einem einzigen Prozent der Angestellten aller NZBs zugestanden worden ist (570 zu 57000). Zugleich bauen gegenwärtig alle NZBs außer der Bundesbank ihr Personal nicht etwa ab, sondern stocken es auf. Dazu haben sie guten Grund.
Bisher sind ihnen viele eigenständige Entscheidungen durch die souverän-artige Stellung der Bundesbank im Europäischen Währungssystem verstellt geblieben. In Zukunft jedoch brauchen sie sich mit ihrer neu gewonnenen Souveränität nicht mehr den Vorgaben der Bundesbank anzupassen, sondern können eigene Entscheidungen ausarbeiten lassen. Dazu brauchen sie die EZB keineswegs erst unter Kontrolle zu bringen – wie neuerdings gerne befürchtet wird –, da dafür der Maastricht-Vertrag bereits vor sieben Jahren gesorgt hat.

7. Nun ist die EZB nicht nur vom Volumen her eine zu vernachlässigende Instanz. Sie hat auch keine Zuständigkeit für die Kontrolle der Qualität der Sicherheiten, gegen die von den NZBs der Euro emittiert werden darf. Das bestimmen die NZBs selbst, und sie brauchen nicht einmal offen zulegen, wer die Emittenten der von ihnen akzeptierten Papiere sind. Obwohl die Bundesbank für sich selbst kategorisch ausgeschlossen hat, Euro gegen nicht marktfähige Staatstitel zu emittieren, konnte sie nicht verhindern, dass die übrigen NZBs den Euro ganz legal auf diese Weise in den Umlauf bringen können.
Und so emittierte Euro kann auch die Bundesbank nicht zurückweisen, sondern muss sie wie ihre solide emittierten eigenen behandeln, sie also ohne Abschlag für die Tilgung von bei ihr bestehenden Schulden der Geschäftsbanken akzeptieren.
Diese Möglichkeit führt zu einem Problem, das man im Vertrag von Maastricht nicht beachtet und auf das jüngst der Trierer Ökonom Klaus Reeh aufmerksam gemacht hat. Ungeachtet des einheitlichen Zinses bei der Herausgabe von Eurogeld kann die unterschiedliche Qualität der Sicherheiten zu einer ungleich schritt-mäßigen Expansion der Geldmenge der einzelnen NZBs führen, mit der Folge, dass einige NZBs einen Überschuss an Notenbank-Geld erhalten und andere entsprechend ein Defizit. Wenn beispielsweise der Bundesbank über ihre Geschäftsbanken Euronoten zufließen, die von der Banca d’Italia gegen weichere Sicherheiten und daher in relativ größerem Umfang emittiert worden sind, dann muss dies zu einem monetären Transfer von der Bundesbank zur Banca d’Italia führen, da letztere ja im Besitz der Sicherheiten bleibt, gegen die sie die Noten emittiert hat, die zur Bundesbank geflossen sind. Ein solcher Transfer könnte nur durch eine Noten-Umtausch-Pflicht der Banca d’Italia gegenüber der Bundesbank vermieden werden, die im Regelwerk des Vertrags von Maastricht aber nicht vorgesehen ist.

8. Eine Zentralbank kann ihre Währung nur sichern, wenn sie wie eine solide Geschäftsbank handelt. Eine solide Geschäftsbank zu sein, bedeutet ja, dass Kredite nicht nur gegen markt-übliche Zinsen, sondern vor allem und immer auch gegen gute Eigentumstitel vergeben werden, die Schuldner als Sicherheiten zu verpfänden haben. Auch eine solide Zentralbank nimmt also nur solche Geschäftsbanken als Schuldner an, die ihr dafür erstklassige – und darüber hinaus marktfähige – Sicherheiten abzutreten haben. Deshalb wird bei Ausfall solcher Schuldner eine solide Zentralbank jederzeit imstande sein, ihre Banknoten (ihre Passiva) durch Verkauf der ihr verpfändeten guten Sicherheiten wieder aus dem Umlauf zu ziehen und so ihre Währung knapp zu halten. Die Bundesbank hat zwar nicht marktfähige private Titel für ihre Euro-Emission akzeptiert, wird diese aber nur gegen hohe Abschläge (bis zu 20%) hereinnehmen.

9. Zentralbanken sind seit Mitte des 19. Jahrhunderts – zuerst die damals führende Bank der Welt, die Bank of England – für eine besondere Funktion geschaffen worden:
die Bewältigung von Liquiditätskrisen. Walter Bagehot, der Gründer des Economist, hat in seinem berühmten Buch Lombard Street: Der Weltmarkt des Geldes in den Londoner Bankhäusern schon 1873 gezeigt, dass eine Geldwirtschaft eine zentrale Institution benötigt, die – gegen marktübliche Zinsen und erstklassige Sicherheiten – jederzeit Liquidität zur Verfügung stellen muss. Er hatte gesehen, dass Geschäftsbanken illiquide werden können, obwohl sie solvent sind. Jede solide Geschäftsbank verfügt über Titel in einem Wert-Umfang, der – neben dem Eigenkapital – mindestens dem Wert-Umfang ihrer laufenden Verbindlichkeiten – Zins- und Einlösungs-Ansprüche ihrer Einleger bzw. Gläubiger – entspricht. Dennoch kann die Lage eintreten, dass eine Geschäftsbank Sichtguthaben nicht zu jeder Zeit bzw. nicht zu einem bestimmten Zeitpunkt in Zentralbankgeld umwandeln kann, das sie selbst ja nicht zu schaffen vermag. Das ist immer dann der Fall, wenn sie ihre Forderungstitel bei Ausbleiben von Käufern am Geldmarkt – also Anbietern von Liquidität bzw. Zentralbankgeld – nicht verkaufen kann.

10. Im Maastricht-Vertrag von 1992 über den Euro, für den ab 1. Januar 1999 die EZB und das EZBS eine einheitliche Geldpolitik verwirklichen müssen, bestehen nicht nur bei der Macht-Ausstattung und der zentralen Überprüfung der Sicherheiten erhebliche Konstruktionsfehler. Noch gravierender ist in diesem Dokument das schlichte Vergessen einer „Kreditnehmer“
lender of last resort-Instanz.

11. Die EZB kann diese Institution nicht sein. Anders als die bundesdeutsche Debatte über den Euro es wahrhaben will, ist sie innerhalb des dezentralen EZBS eben keine europäische Super-Bundesbank, sondern eine vergleichsweise machtlose Tochter der mächtigen elf NZB-Mütter. Die bisherige Bundesbank als in jeder Hinsicht machtvolle Zentralbank erfüllt ihre lender of last resort-Verantwortung mit Hilfe einer dreifachen Verteidigungslinie, in der sie selbst nicht einmal sichtbar hervortritt:
(1) das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen,
(2) die Liquiditäts-Konsortialbank und
(3) die Einlageversicherung sowie – notfalls – öffentliche Fonds.
In der Konsortialbank, an der die Bundesbank selbst nur 30 % des Kapitals hält, hat sie sich besonders starke Geschäftsbanken als Partner geholt. Wenn das Bundesaufsichtsamt solvente, momentan aber illiquide Institutionen ausfindig gemacht hat, dann veranlasst die Bundesbank ihre starken Konsortialpartner, erstklassige Titel der gefährdeten Banken zu kaufen und diese so wieder liquide zu machen.

12. Innerhalb der Fed übernimmt die Federal Reserve Bank of New York die lender of last resort-Verantwortung. Das bewies sie exemplarisch am 22. September 1998, als sie die Rettungsaktion für den Hedge-Fund Long-Term Capital Management (LTCM) koordinierte, dessen Illiquidität zu einem Kollaps des amerikanischen Geschäfts-Banken-Systems hätte führen können. Ganz ähnlich wie bei der Bundesbank, gibt es für die lender of last resort-Funktion also bereits im Vorfeld eine Verteidigungslinie. Die New Yorker Zentralbank stellte ebenfalls keine eigenen Mittel zur Verfügung, sondern veranlasste 14 nationale und ausländische Geschäftsbanken zur Bereitstellung der umgehend benötigten Liquidität.

13. In der EWU gibt es weder ein Gegenstück zur deutschen Liquiditäts-Konsortialbank noch
zur Federal Reserve Bank of New York. Es fehlt überdies ein europaweites Aufsichtsamt für das Kreditwesen. Da in der EWU die Geschäftsbanken selbstverständlich aber europaweit agieren, werden eventuelle Liquiditätskrisen umgehend als europaweite Paniken ablaufen.
Selbst wenn jedes EWU-Land eine vorbildliche lender of last resort-Instanz hätte, wäre jede allein der blitzartigen kontinentalen Ansteckung ohnmächtig ausgeliefert.
Das EZBS – von der EZB ganz zu schweigen – wird nach den bestehenden Vereinbarungen des Vertrages von Maastricht jedoch keine systematisch gewonnenen Überwachungs-Information erhalten, die es zu einem internen Risikomanagement verwenden könnte.

14. Von den vier Hauptaufgaben einer Zentralbank –
(i) Monopol der Geldemission,
(ii) Zurückweisung schlechter Sicherheiten,
(iii) Festlegung des Refinanzierungs-Zinses und
(iv) vor allem jederzeitige Bereitstellung von Liquidität
kann die EZB allein also keine einzige erfüllen. Im EZB-Rat des EZBS darf sie, aus einer Minderheitenposition heraus, bei der dritten Aufgaben lediglich mitwirken. Am bedenklichsten aber bleibt, dass eine lender of last resort-Verantwortlichkeit weder von der EZB noch vom EZBS wahrgenommen werden kann. Der Euro erweist sich insofern einmal mehr als vorrangig politische Konstruktion, bei der die von Eichengreen für die EWU angemahnte Zentralbank-Kunst immer als ärgerliche Störung empfunden wurde.
Nun müssen ein Helmut Schmidt oder ein Präsident der Bundesbank nicht unbedingt die Sorgen eines amerikanischen Theoretikers kennen. Ein wenigstens oberflächliches Studium der Dokumente des Vertrages von Maastricht hätte aber genügt, die fehlerhafte Konstruktion der europäischen Geld-Verfassung zu erkennen und rechtzeitig vor dem endgültigen Beschluss der europäischen Regierungschefs über die Einführung des Euro vom 2. Mai 1998 Nachbesserungen anzumahnen.

Gunnar Heinsohn (55) und Otto Steiger (60) lehren Wirtschafts- und Sozialwissenschaften an der Universität Bremen. Ihre zum Thema umfassendste gemeinsame Veröffentlichung ist Eigentum, Zins und Geld“. Bereits Anfang 1997 haben sie die hier entwickelten Gedanken bei der „Forward Studies Unit“ der Europäischen Kommission in Brüssel vorgetragen. Eine ausführlichere Darstellung findet sich in dem Beitrag der Autoren über „Zentralbankkunst und Europäische Währungsunion“, in: W. Nölling, K.A. Schachtschneider und J. Starbatty, (Hrsg.), Wilhelm Hankel zum 70. Geburtstag, Stuttgart 1999, S. 69-88.

Nachwort des Herausgebers

Ich sah mich veranlasst, wegen der Tragweite der Aussagen von Heinsohn und Steiger diesen Artikel mehrmals zu lesen – und die wichtigsten Punkte auch zu prüfen. Vom Prinzip her wäre die Konstruktion des Europäischen Zentralbanksystems korrigierbar. Ob man das will und ob man die Konstruktion überhaupt als fehlerhaft ansieht, das sind die offenen Fragen. Aus Sicht von Regierungen und Politikern, die sich nicht von einer starken Notenbank disziplinieren lassen wollen, ist das neue System natürlich insofern nachgerade  perfekt, als es sie aus der de facto europaweit bestehenden Kandare der Deutschen Bundesbank befreit hat. Sie können jetzt in erheblichem Umfange tun und lassen, was ihnen politisch opportun erscheint.
Mein Fazit ist: dass Währungskrisen programmiert sind und – was viel schlimmer ist – dass Europa kein verlässliches System hat, um Bankenkrisen mit der erforderlichen Schnelligkeit und Kompromisslosigkeit unter Kontrolle zu bringen. Als Treppenwitz der Geschichte muss angesehen werden, dass die ansonsten in allen Fragen zentralistisch operierenden Europapolitiker genau dort, wo sie für einmal wirklich zentralistisch hätten agieren sollen, kläglich versagt haben.

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